Екатерина Шохина, Евгений Уткин, Максим Рубченко, Александр Ивантер

РУССКИЙ СТЕЙК ПОД ИТАЛЬЯНСКИМ СОУСОМ

Новая распродажа госактивов задумана как фискальное и имиджевое мероприятие. Продуманной увязки приватизации с задачами обновления экономики пока нет

В день выхода журнала в свет, 14 февраля, будут известны результаты продажи 10% акций ВТБ, первой ласточки новой волны масштабной приватизации, объявленной правительством год назад. Среди выставленных на продажу стратегических госактивов кроме ВТБ фигурируют также Сбербанк, "Роснефть", "Русгидро", РЖД, "Совкомфлот".

Согласно утвержденной правительством программе приватизации 10% акций ВТБ планировалось продать в 2010 году, в 2011-м еще 10% акций, а в 2012-м 15% минус одна акция. В результате доля государства должна сократиться до 50% плюс одна акция ВТБ.

Однако из-за обусловленного мировым кризисом низкого интереса инвесторов к финансовым институтам развивающихся стран в прошлом году планы правительства не осуществились. В последних числах января текущего года министр финансов Алексей Кудрин заявил, что "в этом году мы должны по плану продать теперь уже 20 процентов". Продажи планировалось провести в два захода, по 10% в каждый с интервалом примерно в полгода.

При этом покупатели на первые 10% уже были стратегическими инвесторами называли Texas Pacific Group (TPG) Capital и итальянскую страховую группу Generali Group. Однако из меморандума, опубликованного ВТБ в связи с началом 7 февраля road show, выяснилось, что Generali Group готова приобрести бумаги ВТБ лишь на сумму 300 млн долларов (около 1% акций), а TPG Capital и того меньше на 100 млн долларов из всего пакета объемом около 3,5 млрд долларов. Итого стратеги выразили готовность приобрести лишь 11% от запланированного объема размещения.

После того как информация об объемах, которые выкупают якорные инвесторы, попала в СМИ, начался массовый сброс акций ВТБ на бирже: их держатели обоснованно заподозрили, что бумаги, которые не удастся всучить стратегическим инвесторам, организаторы приватизации выбросят на открытый рынок, обрушив котировки. В результате 8 февраля бумаги ВТБ на ММВБ стали лидерами падения среди наиболее ликвидных акций, подешевев почти на 4,6 процента, до 9,65 копейки минимального значения с октября прошлого года (напомним, в мае 2007 года в ходе "народного" IPO акции ВТБ продавались по 13,6 копейки). При этом прошло почти 36 тыс. сделок, что вдвое выше среднедневного значения с начала года.

Правительство сделало выводы на удивление быстро, и уже на следующий день Кудрин заявил, что "на основе анализа рынка правительство решило не продавать дополнительных пакетов акций ВТБ посредством публичного предложения в течение 2011 года". Сразу после этого заявления 9 февраля котировки акций ВТБ подскочили на 2%. Таким образом, рынок недвусмысленно продемонстрировал свое отношение к приватизации второго по размерам российского банка.

После этого все замерли в ожидании результатов road show, в ходе которого ВТБ в переговорах с инвесторами должен определить окончательную цену своих акций. Понятно, что она будет ниже первоначальных расчетов, но предел снижения жестко определен вице-премьер Игорь Шувалов обозначил нижнюю цену за пакет в 3 млрд долларов.

В качестве резервного внутреннего якорного инвестора может быть задействован ВЭБ. Представители банка отказались комментировать "Эксперту" эту гипотезу, но альтернативных небюджетных "резервуаров наличности", контролируемых государством, внутри страны просто нет. Правда, в случае масштабного участия ВЭБа в сделке приватизацию ВТБ надо будет смело брать в кавычки.

Теперь посмотрим, что за актив выставлен на продажу.

Неорганический рост

Сегодня в это трудно поверить, но в конце 1990-х Внешторгбанк представлял собой нишевый, чисто корпоративный банк, специализировавшийся на обслуживании внешнеторговых сделок крупных компаний. По размеру активов он не входил даже в пятерку крупнейших. Новейшая история превращения ВТБ в мощный универсальный банк и, пожалуй, в единственного российского финансового игрока с сильным международным блоком и глобальными амбициями началась в 2002 году. С передачи контроля над ВТБ от ЦБ правительству и назначения на пост президента ВТБ Андрея Костина, к тому времени шесть лет успешно руководившего Внешэкономбанком. Почти все это время, а потом еще и в 2002-2004 годы в ВТБ, первым замом Костина работал нынешний руководитель Внешэкономбанка Владимир Дмитриев.

Пользуясь почти неограниченной административной и финансовой поддержкой государства, ВТБ начал резко наращивать масштабы бизнеса. Особенно он отличился на ниве поглощений, "скушав" за восемь лет 12 банков.

В 2004 году ВТБ поглотил подкошенный акционерным конфликтом и добитый кризисом ликвидности Гута-банк, воспользовавшись дешевым (LIBOR + 0) кредитом ЦБ в 700 млн долларов. На платформе "Гуты" ВТБ начал развивать розничный бизнес, ребрендированный впоследствии в ВТБ 24 (сегодня у него 10% российского рынка розничных кредитов).

Год спустя ВТБ приобрел 75% питерского Промстройбанка, крупнейшего на Северо-Западе, полная интеграция которого в лоно группы произойдет в 2011 году.

В 2005 году завершился переход под контроль ВТБ росзагранбанков. Получив в два приема от ЦБ и правительства взносы в уставный капитал на общую сумму около 2 млрд долларов, ВТБ выкупил у ЦБ по номиналу акции семи банков в Западной Европе с суммарными активами, на тот момент составлявшими 9 млрд долларов.

Даже последний кризис не умерил интервенционную активность ВТБ. В марте 2009 года он приобретает 19,9% ФК "Открытие", быстрорастущего банка, отличившегося на ниве санации крупных региональных кредитных институтов на деньги АСВ.

В 2010 году, едва оправившись от кризисных забот, ВТБ вновь проявил интерес к крупным приобретениям. Кандидатами на поглощение стали опорный для РЖД Транскредитбанк (14-е место по активам в стране) и неприкасаемый до лужковской отставки Банк Москвы (5-е место по активам; на прошлой неделе ВТБ получил одобрение ФАС о приобретении 100% его акций). В этом ряду получение в декабре прошлого года контроля над почти 20-процентным пакетом акций Росбанка кажется просто рутиной.

Благо деньги на приобретения у ВТБ есть: в сентябре 2009 года правительство выкупило допэмиссию банка на кругленькую сумму 180 млрд рублей, в результате чего фри-флоут банка уменьшился с 22,5 (по итогам IPO 2007 года) до 14,5%. И это не считая 10-летнего субординированного кредита ВЭБа, увеличившего капитал ВТБ на 200 млрд рублей в разгар кризиса в конце 2008 года. "Собственный капитал у ВТБ очень большой 620 миллиардов рублей, соотношение капитала к активам 21 процент, в среднем по рынку 10-11 процентов, у Сбербанка 11,8 процента", подсчитал эксперт ЦМАКП Михаил Мамонов.

Результаты такого, мягко скажем, не вполне органического роста впечатляющи. По данным самого ВТБ, консолидированные активы группы выросли за 2005-2009 годы в 7,3 раза, а доходы от основной деятельности почти в девять раз. По расчетам "Эксперт РА", доля российских банков группы ВТБ в активах 200 крупнейших банков страны увеличилась с 6,2% в начале 2004 года до 13,2% к началу текущего года. Однако по показателям эффективности деятельности ВТБ трудно причислить к лидерам. Рентабельность активов устойчиво превышает средний по российским банкам уровень, но это определяется главным образом доступом банка к дешевым пассивам. А отношение расходов к доходам (cost/income ratio) у ВТБ существенно хуже, чем у ведущих частных российских универсальных банков (например, Альфа-банка).

Банк стрессовых активов

Да и кризис ВТБ прошел тяжеловато, будучи обремененным массой "политических" кредитов важным для государства компаниям. Вот как описывает антикризисную деятельность банка Алексей Кудрин, руководящий наблюдательным советом ВТБ: "Металлурги и нефтяники, угольщики и энергетики, представители автопрома и ОПК, аграрии и строители смогли при финансовой поддержке банка продолжить реализацию своих производственных программ и сохранить рабочие места. Кроме того, ВТБ предоставил значительные средства федеральным и муниципальным органам власти. За каждым из таких его кредитов нормальное функционирование социальной сферы на местах, своевременная выплата зарплат бюджетникам, решение проблем коммунального хозяйства" (цитата из интервью корпоративному журналу ВТБ "Энергия успеха", 5 за 2011 г.).

Немудрено, что в 2009 году рыночная доля ВТБ по корпоративным кредитам выросла с 12,7 до 13%, но лавина резервов под "тяжелые" кредиты утащила в минус финансовый результат: группа получила масштабный убыток (почти 60 млрд рублей по МСФО, тем не менее по российским стандартам учета банк остался в плюсе и даже выплатил дивиденды). Как шутили "добрые" частные банкиры в разгар кризиса: "Кто сказал, что Россия отказалась от создания Фонда стрессовых активов? Это неправда. Наш "плохой" банк это ВТБ. Посмотрите, сколько "плохих" активов и проблемных заемщиков на него понавесили". "В чисто рыночной системе координат результаты работы ВТБ за последние несколько лет совершенно неудовлетворительны, считает директор фонда "Центр развития фондового рынка" Юрий Данилов. Если сравнивать эффективность двух наших банковских гигантов, ВТБ и Сбербанка, заметно существенное ухудшение эффективности работы ВТБ". "По данным отчетности банка по МСФО за девять месяцев 2010 года, 14,8 процента кредитного портфеля группы ВТБ приходится на связанные стороны. Хотя в полной мере считать все эти сделки политическими нельзя", говорит ведущий эксперт рейтингового агентства "Эксперт РА" Марина Мусиец.

В минувшем году прибыльность была восстановлена (группа заработала, по предварительным данным, свыше 50 млрд рублей, что соответствует рентабельности капитала около 10% при целевом ориентире 15%) на фоне некоторого сокращения доли ВТБ на рынке корпоративных кредитов (до 12%).

Вероятно, именно неоднозначные результаты работы банка в кризис стали фактором, сдерживающим интерес якорных инвесторов к приобретению акций банка. Почему же правительство с завидным упорством ведет линию на ползучую приватизацию госбанка?

Имидж дороже денег

Курс на плавное размывание госпакета ВТБ был взят еще в первой половине прошлого десятилетия. Первоначально рассматривался вариант привлечения в капитал иностранного стратегического инвестора. В качестве потенциальных кандидатов называли сначала ЕБРР, потом Deutsche Bank и итальянский Mediobanca. В 2005 году Андрей Костин впервые высказал идею о проведении публичного размещения акций ВТБ, которое и состоялось в мае 2007 года, составив компанию двум другим "народным" IPO "Роснефти" и Сбербанка. Благодаря мощному пиару фондовой новинки (и добровольно-принудительной кампании по подписке на акции работников самого ВТБ) обладателями мелких пакетов бумаг ВТБ стали 130 тыс. российских частных инвесторов, выложив в совокупности 1,6 млрд долларов (из общего объема размещения около 8 млрд) и, как вскоре выяснилось, заморозив свои вложения на неопределенный срок. Как и в случае с размещениями "Роснефти" и Сбербанка, бумаги ВТБ начали катиться вниз сразу же после IPO и с тех пор ни разу даже близко не подползали к цене размещения. В конце прошлой недели акции ВТБ на ММВБ стоили 9,34 копейки более чем на 30% ниже цены размещения. Руководство банка называет целевым ориентиром курса бумаг 15 копеек к 2013 году. Будет ли выполнена эта задача, в существенной степени зависит от успешности нынешнего размещения банка.

Особенностью размещения является смешанная структура покупателей. Это и мелкие рыночные инвесторы, как российские, так и зарубежные, и два (точнее скажем, пока широкой публике известны два) якорных инвестора, причем очень разные по своему профилю. Вот что рассказали о них "Эксперту" председатель совета директоров инвестиционной компании "Арбат Капитал Менеджмент" Алексей Голубович и ведущий аналитик этой компании Михаил Завараев: "Texas Pacific Group один из наиболее известных фондов в сфере private equity investments. Он мог бы купить 10 процентов банка на специальных условиях (оговоренных в соглашении акционеров, предусматривающем определенные условия участия в управлении и схему выхода фонда из капитала через несколько лет в случае неуспешности инвестиции), рассчитывая перепродать эти акции со значительной прибылью стратегическому инвестору банку, инвестбанку или другому финансовому институту.

Generali группа, бизнес которой основан на страховании и в меньшей степени управлении активами. Участие Generali в капитале могло бы помочь ВТБ в развитии бизнеса по управлению активами и в привлечении иностранных портфельных инвесторов на рынок российских акций и облигаций. Не исключено, что Generali имеет планы на дальнейшее развитие своего бизнеса в России".

Конечно, несколько разочаровывающей кажется сумма, которую якорные инвесторы готовы выложить за акции ВТБ, на двоих 400 млн долларов, что, согласно предварительным оценкам цены размещения, позволит им довольствоваться в совокупности не более 1,5% акций российской банковской группы. Однако было бы наивно рассматривать нынешнюю продажу пакета ВТБ исключительно в фискальной плоскости. Ожидаемая выручка от размещения находится в диапазоне 3-3,5 млрд долларов. Это менее одной десятой от дефицита федерального бюджета прошлого года (около 60 млрд долларов) и, грубо, половина от государственного взноса в уставный капитал ВТБ 2009 года.

Очевидно, значимым мотивом продажи пакета ВТБ являются соображения имиджевого толка. Очень выигрышно оказаться в русле европейского тренда на реприватизацию вынужденно национализированных в кризис ряда крупных европейских, прежде всего английских, банков. Тем более что сектор госбанков в России за годы кризиса резко набрал вес, нарастив свою долю в совокупных активах с 50 до почти 60%. "С точки зрения банковской отрасли приватизация второго по величине российского банка оказала бы позитивное влияние как на состояние конкуренции в банковском секторе, так и на его инвестиционную привлекательность", считает авторитетный банковский аналитик Михаил Хромов. При этом многие опрошенные нами банкиры и эксперты считают, что иностранные инвесторы в роли владельцев доконтрольных и даже доблокирующих пакетов акций ВТБ полезнее отечественных. Их сложнее кидать, они приучают менеджмент к правильным внешним формам отчетности и поведения.

И все же вряд ли привлечение иностранцев к частичной приватизации ВТБ обусловлено исключительно мотивами повышения стандартов корпоративного управления и прочими красивыми идеями. Рискнем предположить наличие заинтересованности совсем другого толка, далекой от книжных стандартов прозрачности и акционерного контроля.

Присмотримся к якорному инвестору Generali.

Это крупнейшая в Италии и третья по размеру в Европе страховая группа (после немецкой Allianz и французской AXA), совокупный размер собранной страховой премии в 2009 году превысил 70 млрд евро. Приоритетными рынками, помимо домашнего, группа считает немецкий, французский, испанский, а также регион Центральной и Восточной Европы, где Generali с 2008 года ведет бизнес в партнерстве с чешской финансовой группой PPF. В России альянс Generali-PPF через три ООО контролирует в общей сложности 38,45% акций страховой компании "Ингосстрах", находясь в перманентном конфликте с мажоритарным акционером страховщика, "Базэлом" Олега Дерипаски.

У руля Generali стоит один из самых влиятельных финансистов Италии, 76-летний Чезаре Джеронци. Он же является главой Mediobanca, крупнейшего акционера Generali (у банка 13,47% акций страховщика, у того, в лучших традициях итальянской модели перекрестного владения, около 2% акций банка). Джеронци пользуется личным покровительством премьер-министра Италии Сильвио Берлускони, а Марина Берлускони, любимая дочь президента, служит в Mediobanca независимым директором.

Еще в начале 2000-х Mediobanca открыл ВТБ долгосрочную кредитную линию на 300 млн евро, а в марте 2007 года предоставил пятилетний несвязанный кредит в размере 200 млн евро. Все кредитные соглашения с итальянцами обставлялись с большой помпой и подписывались в ходе официальных визитов Владимира Путина в Италию. Напомним, что именно Mediobanca до истории с IPO считался главным претендентом на вхождение в капитал ВТБ.

Римская газета La Repubblica, ведущая непримиримую борьбу с Берлускони, в передовице, озаглавленной "Победа тандема Берлускони Джеронци", писала осенью 2010 года: "Война против Алессандро Профумо и захват UniCredit это последняя большая операция в стиле берлускони-джеронциального капитализма. Это полная деградация идеи свободного рынка. В Италии часто политики и акционеры объединяются вместе, чтобы удалить не подчиняющегося им менеджера". Речь шла о вытеснении с поста CEO одного из крупнейших итальянских банков UniCredit талантливого и непокорного Алессандро Профумо, перешедшего дорогу Джеронци своим отказом от объединения Generali и Mediobanca. Профумо был против этой идеи, и без его согласия это было бы невозможно (UniСredit главный акционер банка Mediobanca, с 8,6%).

У этих двух людей абсолютно разные подходы к управлению. Джеронци всегда был сторонником византийской системы управления, он считает банки частью политической системы. В этом ему ближе всего президент другого крупного итальянского банка Intesa SanPaolo Джованни Бадзоли. Профумо не считался с политиками (да еще открыто выражал свои левые взгляды), придерживался открытого рыночного управления и в результате проиграл.

Газета предположила, что судьба Профумо была решена еще 8 июля, когда за ужином Сильвио Берлускони, сидящий вместе с Чезаре Джеронци, предложил главе Банка Италии Марио Драги размен: он, Берлускони, поддержит кандидатуру Драги на пост главы Европейского центробанка, а тот не будет противиться смене власти в UniCredit.

Как бы ни относиться к методам и стилю ведения дел главы Generali, нам представляется, что выбор такого стратегического партнера для ВТБ вполне оправдан. Финансовые возможности и политический вес Джеронци могут оказаться весьма полезными для наращивания бизнес-операций ВТБ в Европе. И речь идет не только и даже, вероятно, не столько о финансовых сделках, сколько о сопровождении экспансии российского нефинансового бизнеса на Запад. Приведем лишь два примера, когда такая экспансия проваливалась, не имея за собой адекватной поддержки в европейской элите.

Пример первый. В 2006 году ВТБ скупил на 1 млрд евро на открытом рынке пять с небольшим процентов акций EADS, европейского аэрокосмического концерна, производителя самолетов Airbus. Понятно, что операция была политической. Тогдашний президент России Владимир Путин высказывал намерение и дальше увеличивать пакет, с тем чтобы ввести российского представителя в органы управления концерном и резко активизировать технологическое и бизнес-сотрудничество с EADS. Однако там нас никто не ждал. Пакет EADS год спустя ВТБ перепродал ВЭБу, где он и застрял надолго на балансе (ВЭБ планировал перепродать эти акции ОАК, но по цене, не ниже цены приобретения).

Пример второй несостоявшаяся сделка по приобретению немецкого автопроизводителя Opel ("дочки" обанкротившейся американской GM) консорциуму Magna-ГАЗ-Сбербанк. Несмотря на поддержку канцлера Германии Ангелы Меркель, сделка сорвалась. Рискнем предположить, что если бы у покупателей были серьезные партнеры в европейской бизнес-элите, то шансы на успех операции были бы выше.

Либерализация, модернизация, деньги, или Зачем все это нужно

Один из главных идеологов новой массовой распродажи госимущества президент Центра стратегических разработок Михаил Дмитриев, который на протяжении ряда лет призывал за счет приватизации решить финансовые проблемы пенсионной системы. После того как Минфин в своей "Финансовой стратегии до 2023 года" впервые заявил о необходимости увеличения ставки ЕСН, идея новой приватизации стала набирать популярность среди предпринимателей как альтернатива планам финансового ведомства увеличить фискальное бремя.

Весной прошлого года на встрече Владимира Путина с руководством РСПП предприниматели открыто призвали власти дать гарантии бизнесу, что в ближайшие пять лет налоги не будут повышаться, а для покрытия растущих расходов бюджета предложили провести массовую приватизацию крупнейших государственных компаний.

Власть ответила асимметрично: налоговую нагрузку увеличили, но и приватизацию было решено провести. Правда, уже под новым соусом модернизации и либерализации экономики. "Цели приватизации не столько получение дохода в бюджет, а в первую очередь привлечение инвестиций в компании", подчеркнула министр экономразвития Эльвира Набиуллина, представляя программу приватизации осенью прошлого года. "Правительство и президент РФ рассматривают приватизацию как средство для стимулирования модернизации, уточнил помощник президента Аркадий Дворкович на форуме "Россия-2011" в начале февраля. Правительству не следует принуждать компании к инновациям, заставлять компании модернизироваться должна конкуренция, а задача правительства обеспечивать конкуренцию на рынках, чему и должна способствовать приватизация". Кроме того, по его мнению, приватизация должна стимулировать создание в России институтов, обеспечивающих защиту прав акционеров. Впрочем, при этом г-н Дворкович признал, что "проведение приватизации в значительной степени обусловлено и соображениями пополнения бюджета".

Таким образом, власти представляют приватизацию как волшебную палочку, которая уменьшит засилье чиновников в экономике, даст бюджету дополнительные доходы и, наконец, обеспечит модернизацию российской экономики и ее избавление от сырьевой зависимости. Приватизация представляется как способ осуществить модернизацию без дополнительных бюджетных расходов.

Однако вряд ли эта замечательная комбинация сработает. В современной экономической истории неизвестны примеры, когда какая-либо страна смогла совершить модернизационный рывок, распродавая свои производственные активы. И Япония в середине прошлого столетия, и "азиатские тигры" в семидесятых, и даже Китай в девяностых тратили реальные деньги на покупку технологий, лицензий, в крайнем китайском случае образцов для копирования, когда речь шла о высокотехнологичной продукции. И плюс на закупку научного оборудования и обучение персонала в ведущих вузах мира. И все это оплачивалось главным образом из бюджетных денег. Противоположный пример страны Восточной Европы, распахнувшие двери иностранным инвесторам. За два десятилетия, прошедших со времени крушения социализма, ни одна из них не отметилась модернизационным рывком. Почему Россия должна оказаться исключением из этого правила совершенно непонятно.

Независимо от того, насколько успешной окажется вторая волна приватизации, нам все равно очень скоро придется выбирать между модернизацией экономики и стремлением к бездефицитному бюджету. На наш взгляд, выбор очевиден.

По информации - "Эксперт" 6 (740) 14 февраля 2011 года

Контактная информация